Cruzeiro do Sul (CSED3) - Eleven Research

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IPO | Cruzeiro do Sul

05/02/2021

Cruzeiro do Sul

CSED3

Cruzando o país com qualidade Fundada há 55 anos, a companhia é a quarta maior educacional do país em número de alunos. Se destaca pelo reconhecimento das suas marcas e qualidade acadêmica. Consegue executar a difícil missão de equilibrar escala com qualidade na modalidade EAD. Além disso, segue sua estratégia de expansão através do aumento do número de polos e foca no crescimento via aquisições. A Cruzeiro do Sul é uma das principais instituições de ensino superior (IES) do país. Fundada por professores, tem enraizada em sua história a busca por uma educação de qualidade, que são confirmadas pelas ótimas métricas apresentados pelo Ministério da Educação (MEC). Mas, além disso, suas marcas têm tradição e ótima infraestrutura. Suas principais regiões de atuação na modalidade presencial são o Sul e Sudeste, além da Paraíba, onde a marca UNIPÊ é referência e está presente nacionalmente através da modalidade EAD. Sem dúvida é um case de sucesso que chama a atenção não só pelo reconhecimento de suas marcas de renome, mas também por executar muito bem a difícil missão de ganhar escala e manter a qualidade de seus cursos. Mesmo tendo em sua origem uma fundação familiar, atualmente apenas dois membros das famílias fundadoras estão à frente da operação, sendo, assim, uma gestão profissional. Seu crescimento se deu através de aquisições de instituições de ensino ao longo de seu a história, além do crescimento orgânico. Aproximadamente 90% dos recursos da oferta, ou R$ 1,3 bilhão, serão destinados para manutenção do crescimento da companhia. O foco continua sendo marcas renomadas e em regiões ainda inexploradas pela companhia. Apesar de ter um número relevante de vagas de medicina (545 vagas/ano), acreditamos que sua estratégia de crescimento não mire apenas em ativos com esses cursos, mas sim em ativos que façam sentido com o plano estratégico da companhia. Outra via de crescimento é o aumento do número de polos, seguindo com a estratégia do polos parceiros, conseguindo atingir um maior número de alunos distribuídos por todos o Brasil.

Entrar na oferta Educação Preço-alvo Faixa IPO Nº de ações Oferta base (*)

R$ 26,00 R$ 16,40 a R$ 19,60 76,5 M R$ 1.337 M

(*) valor da oferta base considera o preço médio da faixa indicativa de R$18,00.

Mariana Ferraz Analista, CNPI

Luísa Hiraki Analista

Carlos Eduardo Daltozo Co-Head de Renda Variável

Em contrapartida, identificamos como principal risco da tese de investimento a execução do plano de expansão da companhia. Entendemos que ela precisa ser capaz de selecionar bons ativos, o que inclui marca forte e qualidade acadêmica. E, principalmente, conseguir manter o nome da instituição e qualidade acadêmica, pois caso isso não ocorra, pode apresentar perda expressiva em sua base de alunos e rentabilidade. Acreditamos que a companhia também tenha que melhorar o atendimento ao aluno após aquisição das instituições. Segundo o site Reclame Aqui, houve queda na qualidade de atendimento, sendo esse um importante ponto de atenção. Também identificamos como risco fatores externos como o elevado nível de desemprego e incertezas referentes à pandemia, que geram desafios no controle da evasão, inadimplência e captação de novos alunos. Tivemos uma visão positiva da educacional e do modelo de negócio. A Cruzeiro do Sul é uma referência de instituição de ensino, que nos apresenta a preocupação com o que há de mais importante, a formação de qualidade de seus alunos, o que, em nossa opinião garante a perenidade da instituição. Acreditamos que a oferta de ações será bem-sucedida. Nosso preço-alvo de R$ 26,00 indica um upside de 59% no piso da faixa indicativa de R$ 16,40 e 33% de upside no teto da faixa de R$ 19,60. Recomendamos, assim, a entrada na oferta independente do ponto do intervalo de preço definido. Destacamos ainda que em todo IPO de small cap, é comum ocorrer uma oscilação muito aguda para cima ou para baixo nos primeiros dias de movimentação, sendo nosso preço-alvo com vistas ao final de 2021. ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | Este relatório tem distribuição permitida para os clientes de BR ADVISORS

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5-fev-21

Sumário TESE DE INVESTIMENTO ..................................................................................... 3 OPORTUNIDADES .......................................................................................................... 3 VANTAGENS COMPETITIVAS ............................................................................................ 4 DESAFIOS E RISCOS ........................................................................................................ 6 A OFERTA ........................................................................................................... 7 OVERVIEW .................................................................................................................. 7 CRONOGRAMA ESTIMADO .............................................................................................. 8 USO DOS RECURSOS ...................................................................................................... 8 ATIVIDADE MACROECONÔMICA ........................................................................ 8 PANORAMA GERAL ........................................................................................................ 8 MERCADO DE ATUAÇÃO ..................................................................................... 9 MERCADO DE EDUCACIONAL ........................................................................................... 9 CRUZEIRO DO SUL............................................................................................. 15 HISTÓRIA E PRESENÇA GEOGRÁFICA ................................................................................ 15 DESTAQUE FINANCEIROS .............................................................................................. 18 ESTRUTURA SOCIETÁRIA E GOVERNANÇA CORPORATIVA ..................................................... 18 ESTIMATIVAS .................................................................................................... 19 VALUATION ............................................................................................................... 20 CONCLUSÃO ..................................................................................................... 21 GLOSSÁRIO ....................................................................................................... 21

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Tese de investimento Oportunidades Um dos principais focos da companhia é seguir expandindo através de aquisições de marcas reconhecidas em regiões ainda inexploradas por ela. Ao longo de sua história foram realizadas onze aquisições. O histórico apresentado no prospecto da oferta (figura 4, pág. 6) demonstra a capacidade de integração e execução ao longo do tempo. O mercado de M&A, que já estava superaquecido, ganhou ainda mais força na pandemia. Os grandes grupos estão capitalizados e possuem a estrutura necessária para seguir sem interrupções e/ou prejuízos das suas operações. Similar à estratégia da Ânima Educação, a Cruzeiro do Sul tem como alvo aquisições de instituições com renome e que prezam pela qualidade de ensino. Dos recursos levantados na oferta, aproximadamente 90% ou R$ 1,3 bilhão (considerando faixa média de preço de R$18,00) serão destinados a compra de novas instituições, o que deixa a Cruzeiro do Sul ainda mais apta a competir por bons ativos. É importante ressaltar que ainda existem ganhos de sinergias a serem capturados das recentes aquisições. Outra via de crescimento da companhia é a expansão dos polos de ensino à distância. Ao final do 3T20, a companhia contava com 1.200 polos, distribuídos entre polos próprios, polos parceiros com exclusividade e polos parceiros sem exclusividade. Ao nosso ver, a diversificação do modelo de polo permite a rápida expansão dos cursos à distância. O ganho de escala obtido pela alta exposição de polos parceiros tem como contrapartida um dos tickets médios mais baixos quando comparado aos players listados na B3 (R$ 211,00 no 9M20). Mas é esta estratégia com o polo parceiro que permite à companhia ganhar escala e ter alcance nacional. Um ponto positivo do modelo comercial desta modalidade é o repasse por aluno adimplente, o que segundo a companhia traz mais segurança ao seu caixa e faz com que o polo parceiro se empenhe no controle da evasão e inadimplência. A pandemia trouxe uma maior aceitação por parte dos alunos para cursar esta modalidade de curso, que já vem ganhando mais espaço desde 2017, quando houve uma mudança da regulamentação que liberou um maior número de polos por IES. De acordo com dados do Censo da Educação Superior, em 2019 43,8% dos ingressantes do ensino superior optaram por cursos à distância (EAD) versus apenas 16,1% em 2009. Acreditamos que o setor vem se transformando e caminhando para a existência de cursos de melhor qualidade no EAD 100%, bem como na modalidade híbrida, o que permite ainda mais o crescimento da Cruzeiro do Sul, que é um benchmarking do setor nesta modalidade. Baixa penetração de brasileiros no ensino superior gera um alto estoque de alunos aptos a iniciar seus cursos. Segundo o Censo da Educação Superior de 2019, 8,6 milhões de estudantes estão matriculados no ensino superior. Em 2018 havia uma demanda latente de 55,8 milhões de brasileiros que já poderiam ingressar no ensino superior, mas que não o fizeram. No Brasil ainda existe uma subpenetração neste segmento. Apenas 21% da população entre 25 e 34 anos possui nível superior, dado muito aquém do esperado quando comparado a outros países da OCDE, como Chile e Colômbia (34% e 30%, respectivamente). Em países desenvolvidos esta diferença é ainda maior, como na Coréia do Sul e no Canadá, com 70% e 63%, respectivamente, da população da mesma faixa etária com nível superior. O número está distante também da meta 12 do Plano Nacional de Educação (PNE), que é de 33% de matrículas líquidas até 2024 (faixa etária de 18 a 24 anos).

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5-fev-21 Figura 1: % da população com educação superior, por faixa etária - 2019 80,0

69,8

70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0

61,5 62,1 63,0 55,0 55,4 50,4 51,8 52,5 52,7 47,0 47,1 48,1 48,4 48,7 49,1 46,5 41,6 41,8 42,4 43,8 37,4 40,0 33,7 35,3 50,3 49,8 33,3 46,9 29,9 30,6 44,5 43,4 25,6 27,7 41,0 38,7 21,3 34,9 34,1 35,7 32,2 32,1 34,2 31,0 30,8 30,2 29,5 26,9 26,7 25,2 24,4 24,4 23,1 19,2 16,0 14,3 13,6 12,8 15,6 15,1 11,0

25 a 34 anos

Média OCDE - 25 a 34 anos

Média OCDE 55 a 64 anos

55 a 64 anos

Fonte: OCDE. Dados extraídos em 15/10/20 do MEC/Inep/Deed. Elaborado por Eleven Financial Research. Nota: os dados do Brasil, Chile e Rússia são referentes a 2018.

Vantagens competitivas Marcas fortes de renome regional destacam a Cruzeiro do Sul como líder em várias das suas regiões de atuação (figura 3). Como citado anteriormente, a companhia sempre prezou por realizar aquisições de marcas importantes, além de ter se dedicado ao crescimento orgânico. Vale ressaltar que neste setor a história e marca das instituições são partes relevantes da escolha do aluno. Por exemplo, a IES Cruzeiro do Sul é a instituição que deu início à companhia e atualmente é uma marca relevante na cidade de São Paulo, com bons índices acadêmicos. Já a UNIPÊ foi avaliada pelo Ministério da Educação (MEC) como a melhor instituição privada de ensino superior da Paraíba e entre as melhores do Nordeste. E as marcas Cruzeiro do Sul, UNICID, UDF, Cesuca, CEUNSP e Positivo possuem nota 4 no Índice Geral de Cursos (IGC), em um critério de notas de 1 a 5. Devido ao alcance dos aproximados 341 mil alunos, consideramos os dados muito positivos. Entendemos que os dados do MEC são uma boa proxy de certificação de qualidade, porém não é a única, pois muitas vezes não reflete a realidade das instituições. Um exemplo é UNIFRAN que tem IGC 3 e foi reconhecida no World University Rankings em meio a 766 instituições de ensino global, sendo 30 brasileiras, se posicionando em terceiro lugar entre as melhores universidades privadas do Brasil. Figura 2: nota do Índice Geral de Cursos (IGC) por marca 4

4

4

4

4

4

4 3

3

3

3

3

3

Fonte: e-MEC. Elaborado por Eleven Financial Research.

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5-fev-21 Figura 3: market share (no presencial) por marca IES

Região

CEUNSP UNIFRAN Módulo UNIPÊ FASS Cesuca Braz Cubas FSG Positivo UNICID UDF Cruzeiro do Sul Positivo Cruzeiro do Sul Cruzeiro do Sul

Interior de SP (Itu e Salto) Franca - SP Caraguatatuba - SP Paraíba Litoral Norte - SP Cachoeirinha - RS Mogi das Cruzes - SP Bento Gonçalves e Caixas do SUL - RS Curitiba - PR São Paulo DF São Miguel - SP Londrina - PR Anália Franco (bairro) - SP Liberdade (bairro) - SP

Market share 93% 88% 72% 35% 26% n/i 36% 28% 20% 17% 11% 60% 5% 8% 3%

Posição Anos de na Região operação 1ª 60 1ª 50 1ª 32 1ª 49 1ª 17 1ª 13 2ª 80 2ª 21 2ª 32 2ª 48 2ª 53 3ª 55 5ª 32 8ª 55 9ª 55

Fonte: prospecto da Cruzeiro do Sul. Elaborado pela Eleven Financial Research

Benchmarking no quesito cursos à distância, a companhia nos chama a atenção pela manutenção das métricas de qualidade. Acreditamos que manter patamares elevados de qualidade em cursos EAD com escala é um dos principais desejos e objetivos de muitas educacionais, devido à melhor rentabilidade deste curso. Porém, entregar um curso à distância de qualidade e com alcance nacional ainda não é uma tarefa tão simples de ser executada, muito pelo contrário, são pouquíssimas as educacionais que conseguem. Enxergamos na companhia um case de sucesso. Atualmente cerca de 60% dos alunos de ensino superior da companhia estão cursando a modalidade EAD e suas métricas de qualidade, como citado acima, são uma das melhores no setor, semelhantes aos da Ânima Educação, que apresenta o melhor desempenho (dentre as listadas na B3). Apesar das ótimas métricas de qualidade somadas à escala no EAD, a companhia não tem as melhores margens do setor. As margens EBITDA e líquida ainda perdem na comparação com alguns pares como Ânima e Yduqs (mais detalhes na pág. 15), o que nos faz crer que a companhia ainda tem espaço para melhorar sua eficiência operacional. A companhia apresenta um histórico positivo de integração e evolução de margens. A figura 4 abaixo demonstra que foram realizadas integrações bem-sucedidas e com retornos importantes para a companhia. Segundo o prospecto da oferta, as aquisições realizadas entre 2012 a 2015 tiveram uma taxa interna de retorno (TIR) média de 34%, retorno que consideramos muito positivo. Quando se fala em integração de uma educacional se requer muita cautela, pois normalmente essas foram fundadas por famílias ou grupo de professores e tem enraizada uma cultura familiar não só por parte de funcionários, mas também dos alunos. Conversamos com algumas pessoas envolvidas no setor e sentimos que a Cruzeiro do Sul tem esse cuidado de entender a cultura local, o que julgamos muito positivo. Porém vale destacar que é inevitável o choque de cultura nestas integrações, pois a mudança no currículo e na estrutura faz parte dos ganhos de sinergia da compradora, mesmo que seja uma mudança para melhor, não do que foi “comprado” anteriormente pelos alunos e professores.

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5-fev-21 Figura 4: histórico e métricas das aquisições

Fonte: prospecto da Cruzeiro do Sul. Elaborado por Eleven Financial Research.

Desafios e riscos Para que a estratégia de crescimento da companhia seja bem-sucedida, ela tem que ser capaz de realizar uma integração rápida do back-office e uma transição do currículo acadêmico sem transtornos para alunos e professores. Como citado acima, a integração de uma educacional é um momento delicado, pois existe uma cultura muito forte nestas instituições e pouca aceitação de mudanças por parte dos alunos e de professores. Caso a Cruzeiro do Sul não seja capaz de dar continuidade à reputação das marcas e manter/elevar a qualidade acadêmica, a companhia pode enfrentar perdas importantes de alunos e margens. O elevado desemprego é uma questão que afeta consideravelmente as educacionais. A perda de renda afeta a capacidade de pagamento dos alunos veteranos e dificulta a entrada de novos alunos. O crescimento do desemprego tende aumentar a evasão e a inadimplência das IES. Com este cenário macroeconômico desafiador, as educacionais tendem a baixar o ticket médio e aumentar o nível de desconto e negociação de mensalidades em atraso, movimento esse que diminui a rentabilidade da companhia. A baixa demanda gerada pela falta de renda torna o ambiente já altamente competitivo ainda mais desafiador. Com o EAD em maior evidência, os tickets médios das educacionais tendem a diminuir ainda mais. O que dificulta a estratégia de crescimento de ticket médio que a Cruzeiro do Sul vem apresentando na modalidade presencial. Com uma estratégia comercial mais agressiva, onde se inicia com um ticket médio mais baixo e vai aumentando a partir do segundo semestre do curso, controlar a evasão em um cenário de crise é ainda mais desafiador. A pandemia ainda traz grande incerteza para o setor. Após a primeira captação 100% online realizada no 2S20, as educacionais ainda devem ser impactadas pela incerteza e menor capacidade de renda da população. A provisão de devedores duvidosos (PDD) ainda deve permanecer alta em 2021, pressionando as margens da companhia, embora em menor nível do que foi observado em 2020.

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5-fev-21 O fim do Programa Universidade para Todos (Prouni) impacta significantemente nos resultados das educacionais participantes. O Prouni é um programa bem-sucedido do governo onde as IES oferecem vagas a estudantes de baixa renda em troca de isenção de tributos federais (IRPJ, CSLL, PIS e COFINS).

A oferta Overview A educacional Cruzeiro do Sul vai a mercado em busca de recursos para ampliar a sua estrutura. Os recursos serão destinados para operações de fusões e aquisições e construção de novos campi, com projetos greenfields. A oferta base será exclusivamente primária e soma R$ 1,337 bilhão considerando o preço médio da faixa indicativa de R$ 18,00 (a faixa indicativa vai de R$16,40 a R$ 19,60). Na oferta base serão emitidas 76,5 milhões de ações ordinárias, ou 20,04% do capital social da Cruzeiro do Sul. Ainda poderão ser acrescidos um lote adicional, com 15,3 milhões de ações e um lote suplementar, com 11,5 milhões de ações, ambos a serem decididos pelos acionistas vendedores (oferta secundária). Somados os lotes adicionais e suplementar à oferta base, o free float pode chegar a 27,05% do capital social da companhia. A oferta será endereçada aos segmentos institucional e ao varejo, sem considerar período de lock up. Vale mencionar que a companhia entrou com pedido de dispensa do requisito do artigo 10 do Regulamento do Novo Mercado, em que se exige no mínimo 25% de ações em circulação no mercado (free float). Tal solicitação ainda está sob análise pela B3 e se faz necessária, pois caso não sejam exercidos os lotes adicionais e suplementares, a companhia ficaria com o free float menor do que o exigido pelo regulamento. Diante disto, a Oferta pode vir a ser cancelada caso não haja o deferimento do pedido de dispensa pela B3, até a precificação da oferta (09/02/2021).

Figura 5: estrutura societária antes da oferta e após a oferta

Fonte: Cruzeiro do Sul. Elaborado por Eleven Financial Research.

O período de reserva encerra no dia 08 de fevereiro com a fixação de preço no dia 09 de fevereiro e início das negociações no dia 11 de fevereiro.

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Cronograma estimado Figura 6: cronograma indicativo das etapas da oferta Eventos relevantes

Data

Início do período de reserva para pessoas vinculadas Início do período de reserva

26/01/2021

Encerramento do período de reserva para pessoas vinculadas

29/01/2021

Encerramento do Período de Reserva

08/02/2021

Encerramento do procedimento de Bookbuilding Fixação do Preço por Ação Início do prazo de exercício da Opção de Ações do Lote Suplementar

09/02/2021

Início de negociação das Ações na B3

11/02/2021

Data de liquidação

12/02/2021

Data-limite do prazo de exercício da Opção de Ações Suplementares

14/03/2021

Data-limite para a liquidação das Ações Suplementares

17/03/2021

Data-limite de encerramento da oferta

10/08/2021

Fonte: prospecto da oferta da Cruzeiro do Sul. Elaborado por Eleven Financial Research.

Uso dos recursos Figura 7: destino dos recursos líquidos provenientes da oferta primária Destinação dos recursos Operações de fusões e aquisições (M&A) Projetos greenfields Total

% estimado dos recursos líquidos 90% 10% 100%

Valor líquido estimado (R$ milhões)1 1.159,3 128,8 1.288,1

Fonte: prospecto da oferta da Cruzeiro do Sul. Elaborado por Eleven Financial Research. 1 Com base no ponto médio da faixa indicativa de R$ 18,00 considerando os lotes suplementar e adicionais.

A educacional pretende utilizar os recursos para fortalecer o crescimento da marca, por meio de aquisições de outros ativos e projetos greenfield, não especificados no prospecto da oferta. A companhia planeja seguir com a estratégia de expansão do portfólio de marcas com aquisições de instituições regionalmente reconhecidas e que levem à expansão geográfica. Cerca de 90% dos recursos captados serão destinados para aquisição de outras educacionais.

Atividade macroeconômica Panorama geral A conjuntura econômica brasileira ainda continua desafiadora, majoritariamente refletindo os impactos da pandemia e seus efeitos negativos sobre a atividade do país, porém, mesmo com os desafios a economia vem dando sinais de uma possível recuperação. O setor de educação é influenciado principalmente pelas taxas de desemprego e a evolução da renda da população. O mercado de trabalho já sinalizou recuperação, no entanto, esta análise deve ser vista com cautela, a taxa de desemprego apresentou redução de 0,5% t/t, atingindo 14,1% em dezembro de 2020, mas ainda distante de recuperar os 12,2% do início de 2019. No entanto, vale ressaltar que o indicador apenas considera indivíduos que estão procurando ativamente por trabalho, quando eles deixam de procurar acabam por sair do indicador, e dessa forma a taxa de desemprego possivelmente está subestimada.

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5-fev-21 Em uma análise complementar, a massa salarial que reflete a soma dos salários de trabalhadores vem ampliando a diferença na comparação anual. Nos meses de setembro, outubro e novembro a massa salarial reportou redução de 5,9% comparada ao ano anterior. Nossas expectativas são de um cenário desafiador ainda em 2021 e melhora em 2022. Figura 8: projeções macroeconômicas 2017 Atividade econômica PIB 1,1% Desemprego 11,8% Inflação IPCA 2,9% Taxa de juros Selic 7,0%

2018

2019 2020E

2021E

2022E

2023E

2024E

1,1% 11,6%

1,1% 11,0%

-4,7% 14,3%

3,2% 14,9%

2,0% 12,9%

1,4% 12,1%

1,3% 11,4%

3,7%

4,3%

4,5%

4,2%

4,0%

3,8%

3,5%

6,5%

4,5%

2,0%

3,7%

5,7%

6,0%

6,0%

Fonte: IBGE. Projeção e elaboração da Eleven Financial Research.

Dado o contexto de incertezas sobre o retorno das aulas, acreditamos que o cenário de captação de alunos deve continuar árduo no primeiro semestre de 2021, assim como as taxas de evasão ainda devem ser um ponto de atenção para as educacionais. Por outro lado, o ensino à distância apresentou maior aceitação dos alunos durante a pandemia, o que pode minimizar as perdas vividas no ensino presencial. Com isso em mente, devemos observar um crescimento mais tímido da base de alunos em 2021 e as perspectivas para os próximos anos dependerão da recuperação da economia. Figura 9: crescimento do PIB e da base de alunos do ensino superior 6,7% 5,6%

7,1% 4,4% 3,8%

2,5%

7,5% 4,0%

1,9% 3,0%

0,3%

3,0% 2,0% 1,8% 3,6% 1,1% 1,1% 1,1%

0,5%

-3,8% -3,6%

1,3%

-4,5%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 PIB

Base de alunos

Fonte: prospecto da Cruzeiro do Sul e projeções Eleven. Elaborado por Eleven Financial Research.

Mercado de atuação Mercado de educacional No Brasil há o convívio entre instituições públicas e privadas no ensino superior, ao todo são 2.608 IES espalhadas pelo país, sendo a maioria delas privadas, representando 88,4% do total. O setor privado de educação também possui predominância no número de matrículas, em 2019 o segmento particular detinha 6,5 milhões das 8,6 milhões das matrículas do ensino superior do país. Entre 2001 e 2019 o segmento privado reportou crescimento, CAGR, de 6,5% a.a. no número de matrículas, enquanto o segmento público apresentou crescimento de 4,5% a.a., ampliando ainda mais a predominância do segmento privado no ensino superior (figura 10). Este crescimento pode ser explicado pelo aumento dos investimentos das intuições privadas, pelos incentivos governamentais para ampliar o acesso da população à educação e pelo aumento da renda da população.

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5-fev-21 Apesar do crescimento do número de matrículas, o Brasil ainda apresenta baixo volume de indivíduos com ensino superior completo, sendo que apenas 21% da população brasileira entre 25 e 34 anos concluiu o nível superior, de acordo com os dados da OCED. Para o mesmo indicador o Brasil apresenta posição inferior à Argentina e ao Chile, que possuem taxas de 40% e 34%, respectivamente. Ainda há uma demanda em espera de possíveis estudantes a ser suprida no Brasil. De acordo com o censo de educação superior, em 2018 havia uma demanda latente de 55,8 milhões de possíveis estudantes, que são representados pela população com ensino superior incompleto e com ensino médio completo e que não estavam matriculados em instituições do ensino superior, enquanto em 2012 esta demanda era de 44,1 milhões de possíveis alunos. Figura 10: número de matrículas na graduação (milhões) 8,6

6,2 6,4 6,5 5,4 5,9 6,1 6,1 4,7 5,0 5,1 4,4 4,3 3,6 3,9 2,8 3,0 3,3 2,1 2,4 2,0 2,0 2,0 2,0 2,1 2,1 0,9 1,1 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 1,6 1,5 1,6 1,8 1,9 1,9

3,04

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Pública

Privada

Fonte: INEP. Elaborado por Eleven Financial Research.

Visando o aumento da escolaridade brasileira, o Ministério da Educação elaborou o Plano Nacional de Educação (PNE) determinando as diretrizes para o período de 2014 a 2024. As metas direcionadas para o ensino superior são relacionadas à taxa bruta de matrícula na educação superior, que pretende atingir 50% (população que cursa o ensino superior/população com idade entre 18 e 24 anos) e de expandir a taxa líquida para 33% (população que cursa o ensino superior entre 18 e 24 anos/população com idade entre 18 e 24 anos, com prioridade para o ensino público). A fim de atingir este objetivo, houve a flexibilização do MEC em 2017 para a autorização dos cursos EAD, passando de 2.108 cursos em 2017 para 4.529 em 2019. Figura 11: taxa de matrícula no ensino superior brasileiro 37,4%

31,2%

25,5% 20,1% 21,4% 16,3%

2012

2013

2014

Taxa Bruta

2015

2016

Taxa líquida Ajustada

2017

2018

2019

Taxa líquida

Fonte: INEP. Elaborado por Eleven Financial Research.

A modalidade de ensino à distância vem ganhando espaço no ensino superior. Em 2019, das 8,6 milhões de matrículas em cursos de graduação, 28,4% eram EAD, marcando crescimento de 14,3 p.p. nos últimos dez anos. Na figura 12 observamos o crescimento dos ingressantes na modalidade EAD a partir de 2014, em detrimento do sistema presencial que vem apresentando redução no número de ingressantes.

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5-fev-21 Enxergamos que mesmo após o fim das medidas de distanciamento social haverá uma maior aderência ao modelo 100% EAD e ao híbrido, como já foi sinalizado em 2019, em que o número de ingressantes no modelo à distância já superou o de alunos presenciais. A consultoria Hoper Educacional estima que esta tendencia deverá continuar em 2020 e 2021, com cerca de 58,3% e 61,7% do volume total de ingressantes para o segmento EAD, respectivamente. As companhias listadas já sinalizam a expansão do EAD, a Cogna irá focar o modelo presencial para os cursos premium (saúde, engenharias e direito) e os demais cursos serão orientados para a modalidade à distância. A Yduqs também sinalizou o fortalecimento do segmento EAD, por meio de cursos 100% on-line. A Ânima, por mais que não possua o sistema 100% digital de ensino, trabalha com o seu próprio sistema híbrido e modularizado, e comentou que pretende direcionar cada vez mais para esse sistema misto e aproveitar a eficiência do modelo. Estas eficiências ocorrem no menor custo docente e na maior eficiência na montagem de salas. A Ser educacional também desenvolveu um currículo flexível e também vem focando no ensino EAD/híbrido. Apesar dos cursos EAD trabalharem com ticket médios mais baixos, eles trazem margens mais atrativas atribuídas ao menor custo com estrutura física e melhor aproveitamento do corpo docente. Além disso, o EAD apresenta vantagens para os alunos, permitindo a acessibilidade remota e a flexibilidade de horários, no caso dos cursos assíncronos. Fomos céticos em relação a esta modalidade por alguns anos, porém acreditamos que o setor está amadurecendo e vemos algumas IES buscando aprimorar seus currículos para oferecer cursos de melhor qualidade. Figura 12: vagas de graduação no Brasil (milhões)

0,4 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3

0,5 0,4

0,6

Figura 13: ingressantes da graduação privada (milhões)

0,6 0,8 0,9 1,2 1,4

Presencial

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

1,7 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,3 1,5 1,5

EAD

Fonte: Inep. Elaborado pela Eleven Financial Research.

7,2

10,4

6,1

6,4

6,0

2017

2018

2019

3,0 5,0

2,8 5,7

4,5

4,7

6,2

2014

2015

2016 Presencial

EAD

Fonte: Inep. Elaborado pela Eleven Financial Research.

O perfil dos alunos entre as modalidades também se diferencia. Na modalidade EAD há a maior participação de alunos provenientes de escolas públicas, representando 82% dos alunos, enquanto no ensino presencial são 44% dos alunos, de acordo com o INEP. No âmbito socioeconômico, no ensino à distância há a maior participação das camadas CDE, que representam 75% dos alunos (vs. 63% no presencial) e de alunos que trabalham enquanto estudam, que são 84% da base (vs. 61% no presencial). A evolução do segmento EAD é importante para aumentar a acessibilidade da população no ensino superior, dados os tickets médios mais baixos. Por mais que o EAD carregue a importância de ampliar a acessibilidade da educação, ele também traz consigo desafios que aparecem em menor grau no sistema presencial. Os desafios estão relacionados à qualidade versus valor do curso, à retenção de alunos e ao controle das taxas de inadimplência, que por muitas vezes atrapalham a rentabilidade das educacionais.

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5-fev-21 A pandemia trouxe oportunidades para além da expansão do EAD, como os M&As para as instituições mais preparadas. Diante de uma conjuntura que exigiu uma migração ágil do ambiente presencial para o digital, foram sentidas maiores taxas de evasão e inadimplência e dificuldades em uma captação de alunos que ocorreu 100% on-line. Muita educacionais reportaram dificuldades em manter as suas operações, abrindo oportunidades de aquisições para as instituições mais preparadas. O mercado de educação é extremamente fragmentado, contando com mais de 2.306 IES privadas, sendo que cerca de 65,2% das instituições possuíam menos de mil alunos matriculados. O mercado de M&A já foi superaquecido em 2020 e acreditamos que deverá continuar ainda em 2021.

Principais concorrentes Como mencionamos acima, o setor de educação é altamente fragmentado, porém este mercado ainda é concentrado nos grandes players. Segundo a consultoria Hoper, os dez maiores players de ensino superior de graduação privada representam 50% da base nacional de alunos desta modalidade. A seguir, selecionamos os seguintes pares para realizar uma análise mais detalhada, são eles: Ânima Educação, Cogna, Ser Educacional, Vitru e Yduqs. Os grupos educacionais possuem posicionamento e estratégias diferentes na sua atuação. Assim como a Cogna, a Cruzeiro do Sul possui operações no Ensino Básico. Além disso, a Cogna também possui verticais voltadas para atividades extracurriculares e serviços para demais educacionais. No mesmo sentido, a Ser, a Ânima e a Yduqs possuem um segmento focado em cursos técnicos. Com isso, para esta análise da receita líquida ser compatível apenas iremos comparar as atividades relacionados ao ensino superior de cada instituição, que incluem a graduação e pós-graduação (exceto quando indicado). As demais análises (margem líquida e margem EBITDA) consideram o resultado consolidado das educacionais, por não haver informações comparáveis disponíveis. Entre as educacionais brasileiras a Cruzeiro do Sul é a quarta maior em número de alunos, está apenas atrás da Cogna, Yduqs e UNIP, sendo este último player não listado na bolsa brasileira. Os grandes grupos de educação também estão seguindo a tendência de expansão para o EAD. Segundo a consultoria Hoper Educacional, os dez maiores players do mercado de educação são responsáveis por 50% do mercado de ensino à distância. Inclusive, existem grupos que focam a sua atuação majoritariamente em EAD, como é o caso da Vitru Educação. Mesmo com estratégias e posicionamentos diferentes, todas as educacionais da nossa análise apresentaram crescimento na receita líquida entre 2017 e 3T20 LTM, com exceção da Cogna (representada pela Kroton e pela Platos). A Cogna, desde a virada de página do FIES, vem com dificuldades em manter o posicionamento da Kroton. No último investor day a companhia apresentou a sua nova estratégia de focar a estrutura física para cursos com tickets médios mais altos e os demais cursos migrarão para a modalidade de ensino à distância. Com a execução da nova estratégia realizada, devemos observar uma receita menor e margem operacionais mais atrativas.

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5-fev-21 Figura 14: base de alunos (milhares)

Figura 15: receita líquida do ensino superior (R$ bilhões) 5,4

410

3,4

250

337

1,2 1,0 1,0

Cogna

YDUQS

614

3,9 3,7 1,7

189 132 Cruzeiro do Sul

51

289 9

130

118

Vitru

Ser

Ânima

Presencial

EAD

1,3 1,3

2017 Ânima1

2018

3T20 LTM YDUQS

Cogna2

Cruzeiro do Sul

Fonte: companhias. Elaborado pela Eleven Financial Research.

2019 Ser Educacional

Fonte: companhias. Elaborado pela Eleven Financial Research. 1Considerando apenas ensino superior. 2Considerando apenas Kroton e Platos.

A receita das educacionais não é só determinada pelo volume de alunos, também é definida pelo posicionamento do ticket médio. A Ânima apresenta a estratégia de manter a qualidade acadêmica e evoluir o ticket médio, e o efeito desta medida é observado na figura 16, onde se vê que a Ânima apresenta o maior ticket médio perante os pares. Vale destacar também que a Cruzeiro do Sul conseguiu obter crescimento do ticket médio mesmo diante das dificuldades impostas pela pandemia, refletindo também a qualidade dos seus cursos. Na outra mão, temos as demais educacionais que reportaram redução no ticket médio da graduação presencial nos últimos doze meses encerrados em setembro de 2020. A queda do ticket médio é parte da estratégia para ampliar a capação de alunos, que foi mais árdua durante a pandemia. Em relação ao segmento EAD, todas as companhias reportaram redução do ticket médio em relação a 2019, com exceção da Vitru (R$ 131,00 em 2019 vs. R$ 164,00 no 3T20 LTM). O movimento de redução do ticket médio no EAD pode ser atribuído a dois fatores: o primeiro é a maior competitividade do setor, fazendo com que os players se tornem mais agressivos na política de preços para aumentar a base de alunos e ganhar na escala. O segundo é o mecanismo de criação de polos parceiros, que acaba dividindo o ticket com o parceiro, porém amplia a escala dos cursos, o que confirma que escala é o nome do jogo na modalidade EAD. Considerando que o ensino à distância da Cruzeiro do Sul é de qualidade, seria esperado mensalidades mais altas, no entanto, como apresenta a maior parte de seus polos com parceiros, acaba tendo que dividir a receita, pressionando o ticket da companhia. O movimento de maior competitividade no setor é algo a que somos atentos, pois pode prejudicar as margens desta modalidade. Figura 16: ticket médio presencial

Figura 17: ticket médio EAD 933

880

844

838

769 758 675

740 719

265

259

233

252

228

211

206

203

562 2017

2018

2019

Ânima

Cogna

YDUQS

Cruzeiro do Sul

9M20 Ser Educacional

Fonte: companhias. Elaborado pela Eleven Financial Research.

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2017

2018

2019

9M20

Cogna

Ser Educacional

YDUQS

Cruzeiro do Sul

1

Fonte: companhias. Elaborado pela Eleven Financial Research. 1Proxy do ticket médio da Ser educacional em 2017.

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5-fev-21 Apesar do crescimento do segmento EAD observado no mercado, há desafios atrelados à operação, como a retenção de alunos. Na nossa visão, a melhor estratégia para manter o engajamento dos alunos é manter a qualidade dos cursos. Buscando capturar o sentimento dos alunos em relação às instituições, coletamos o índice de satisfação dos alunos pelo indicador Quero Bolsa, que abrange cursos presenciais e à distância. O indicador leva em consideração o corpo docente, estrutura, localização e a empregabilidade dos alunos. A nota dada pelos alunos inicia no zero e pode alcançar até cinco estrelas, que é a maior nota possível. Entre os pares e em uma análise das instituições de cada grupo, a Cruzeiro do Sul está em terceira posição de satisfação entre os alunos, fincando atrás da Yduqs e da Ânima. Com o objetivo de capturar a qualidade dos cursos de graduação, coletamos os dados do conceito preliminar dos cursos (CPC) das instituições de cada grupo e também em uma visão consolidada fornecida pela consultoria Educa Insights. O indicador pondera o desempenho dos estudantes no ENADE, a qualidade do corpo docente, as instalações físicas e recursos didáticos, com base nos dados de um ano anterior à divulgação. As notas são distribuídas entre CPC 1 e CPC 5, sendo esta última a maior nota que a IES pode alcançar. A Ânima apresenta a melhor qualidade dos cursos dentro da nossa amostra com maior número de ocorrência de CPC 4 e CPC 5, seguida da Cruzeiro do Sul. A qualidade dos cursos é extremamente relevante para a definição do posicionamento do ticket médio e conseguir se manter em níveis saudades de evasão. Como dito anteriormente, por si só esses dados do MEC não definem a qualidade dos cursos/instituições. Porém, como analisado anteriormente, a Ânima e a Cruzeiro do Sul foram as únicas educacionais a reportar crescimento do ticket médio na graduação presencial, o que, em um momento macroeconômico desafiador como este, nos faz crer que a qualidade dos cursos de ambas as instituições esteja refletida nestas métricas. Figura 18: índice de satisfação dos alunos

Figura 19: ocorrências dos CPC consolidadas por IES

4,4

4%

4,3

4,3

4,3 4,2 4,1

YDUQS

Ânima

Cruzeiro do Sul

Vitru

Cogna

Ser

67%

1% 15%

0% 24%

2% 15%

73%

78%

0%

3%

6%

Ser

Vitru

YDUQS

35%

56%

65%

28% 1%

20%

Ânima

Cogna

Nota 1 Fonte: Quero Bolsa. Elaborado pela Eleven Financial Research.

3%

1%

62%

41% 2% Cruzeiro Do Sul Nota 2

Nota 3

Nota 4

Nota 5

Fonte: Educa Insights. Elaborado pela Eleven Financial Research.

Em relação à eficiência operacional, consideramos a margem EBITDA das companhias. Por mais que os períodos estejam com normas contábeis diferentes, o importante é acompanhar o movimento de ganho ou perda de eficiência. A Cogna foi a companhia que reportou pressão nas margens durantes os anos, enquanto a Ânima e a Yduqs reportaram evoluções importantes na sua operação, mesmo diante da pandemia que exigiu maior provisionamento das educacionais. Esperamos que com o crescimento do EAD e da evolução dos currículos otimizados, possamos observar ganhos na margem EBITDA nos próximos anos. A queda na margem líquida das companhias tem como principais efeitos: (i) mudança contábil (IFRS 16), que afeta a depreciação e o resultado financeiro, (ii) maiores PDD para fazer frente ao aumento da inadimplência, e (iii) aumento de juros com financiamento causados pelos empréstimos captados pelas companhias no início da pandemia e/ou para pagamento de aquisições. Assim, todas as educacionais reportaram queda em suas margens líquidas. ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | Este relatório tem distribuição permitida para os clientes de BR ADVISORS

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5-fev-21 Figura 20: margem EBITDA (Ajustado) 50,0%

Figura 21: margem líquida

Sem IFRS-16

40,0%

20,0%

Com IFRS-16

20,0%

35,5% 27,2% 26,0% 25,3% 20,9%

30,0%

Sem IFRS-16

40,0%

Com IFRS-16

6,7% 3,2% -2,2% -2,8%

0,0% -20,0%

10,0%

-31,6% -40,0%

0,0% 2017 Ânima

2018 2019 Ser Educacional

Cruzeiro do Sul

2017

3T20 LTM YDUQS

Cogna

Fonte: companhias. Elaborado pela Eleven Financial Research.

2018

2019

Ânima

Ser Educacional

Cruzeiro do Sul

Cogna

3T20 LTM YDUQS

Fonte: companhias. Elaborado pela Eleven Financial Research.

Além da tendência de expansão do ensino à distância, as educacionais também vêm focando na ampliação das vagas de medicina. A atratividade destas vagas está nos tickets médios mais elevados e no perfil resiliente dos alunos, que apresenta menores taxas de inadimplência e de evasão, tornando a rentabilidade destes cursos mais elevada. No entanto, as vagas de medicina são reguladas pelo MEC, o que as torna escassas no Brasil e os múltiplos pagos por elas elevados. Com base nas vagas autorizadas de medicina até o 3T20, a Cruzeiro do Sul está na terceira posição em número de vagas de medicina dentro da nossa amostra. Figura 22: número de vagas de medicina autorizadas 1.405 873 545

YDUQS

Ânima

Cruzeiro do Sul

346

268

Cogna

Ser Educacional

Fonte: MEC. Elaborado por Eleven Financial Research.

Cruzeiro do Sul História e presença geográfica A companhia tem o início da sua história em 1965 com a fundação do Colégio Cruzeiro do Sul, em São Paulo. Na época o colégio era voltado para a preparação de alunos para o ingresso no nível ginasial em escolas públicas. Apenas na década de 80 o colégio iniciou a sua atuação no Ensino Fundamental e Infantil. A atuação no Ensino Superior ocorreu em 1972 com a criação da Faculdade Cruzeiro do Sul, que mais tarde, em 1993, se tornaria a Universidade Cruzeiro do Sul. Em 2011 a educacional se transformou em uma instituição com fins lucrativos. Com esta mudança a companhia recebeu a participação do fundo Astic ED, que em 2017 transferiu suas ações para o fundo Archy. No mesmo ano, a Cruzeiro do Sul também recebeu a participação dos fundos Alfa 7 e D2HFP.

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5-fev-21 Figura 23: linha do tempo Cruzeiro do Sul

2018 2017

2012 2011 2007

Participação do Astic ED

Entrada dos fundos Alfa 7 e D2HFP

Expansão inorgânica para a região Sul e Nordeste

Reorganização societária. Passa a ser uma instituição com fins lucrativos

Expansão da marca, com a aquisição 1972 do Centro Universitário Módulo Expansão para o Ensino Superior

1965 Fundação do Colégio Cruzeiro do Sul

Fonte: companhia. Elaborado por Eleven Financial Research.

Com o objetivo de fortalecer a marca em 2007, a educacional iniciou o seu processo de expansão, por meio do crescimento orgânico e de aquisições. No primeiro momento a expansão do ensino presencial ocorreu no estado de São Paulo, com a aquisição do Centro Universitário Módulo, no litoral Norte do estado. Durante este processo a companhia buscou ativos com forte reconhecimento regional e qualidade no ensino, visando o objetivo de manter a estratégia de evolução dos tickets médios. Em 2018 a Cruzeiro do Sul expandiu a sua operação presencial para a região Sul e Nordeste, com aquisições nos estados do Paraná, Rio Grande do Sul e Paraíba. O processo de integração com as aquisições não é fácil, envolve a junção dos backs-offices, a aceitação por parte de alunos e professores e mudanças no modelo de ensino, que por muitas vezes implicam em conflitos entre a cultura de um grande grupo com a da IES adquirida. Em busca de entender este processo de integração coletamos a reputação do Reclame Aqui das últimas duas aquisições realizadas pela Cruzeiro do Sul, o Centro Universitário Braz Cubas e a Universidade Positivo. Ambas as aquisições reportaram quedas nas suas reputações após a aquisições. Em sua maioria são reclamações em relação ao atendimento ao aluno. Entendemos que é um processo delicado e um choque de cultura muito grande, mas que tendem a ser amenizados e melhorados ao longo do tempo. Enxergamos aqui uma das desvantagens de se ter a maioria dos polos com parceiros, dificultando o atendimento próximo e personalizado ao aluno. A boa integração com as aquisições é fundamental para garantir o crescimento inorgânico da companhia. Figura 24: reputação no Reclame Aqui antes e após aquisições

Fonte: Reclame Aqui. Elaborado pela Eleven Financial Research.

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5-fev-21 Atualmente a companhia possui 12 instituições de Ensino Superior com 25 campi, responsáveis por cursos presenciais e híbridos na graduação e pós-graduação (lato sensu e stricto sensu), com ao todo 341 mil alunos. São oferecidos 1.264 cursos na modalidade presencial que abrangem as áreas de ciências humanas, exatas e biológicas. No fim do 3T20, a educacional possuía 137 mil alunos presenciais e 204 mil alunos EAD, posicionando a educacional como a 4ª maior do país em número de alunos. Figura 25: evolução do número de alunos (milhares) Presencial

EAD

121

154

204

1 34

23 70

41 84

95

15 63

68

5 47

89

95

124

119

137

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

3T20

Fonte: companhia. Elaborado por Eleven Financial Research.

Durante a sua história a companhia prezou pelo desenvolvimento do ensino à distância, sendo uma das primeiras a desenvolver plataformas on-line de ensino. Desde 2017 o MEC flexibilizou a autorização dos cursos EAD, permitindo o credenciamento de instituições de ensino superior (IES) para cursos EAD sem necessariamente haver o credenciamento para cursos presenciais. Além disso, a criação de polos próprios é determinada pelo conceito institucional das IES, quanto maior a nota, mais polos são permitidos. A Cruzeiro do Sul possui o conceito institucional máximo do MEC, o que permite a criação de centenas de polos próprios por ano. Com esta maior flexibilização a Cruzeiro do Sul expandiu o seu número de polos, possuindo atualmente 1.200 polos espalhados pelo Brasil e um polo no Japão. Os cursos EAD que abrangem a modalidade on-line e semipresencial são ministrados por sete das quatorze marcas da rede, são elas: Universidade Cruzeiro do Sul, Universidade Cidade de São Paulo (UNICID), Universidade de Franca (UNIFRAN), Centro Universitário da Serra Gaúcha (FSG), Centro Universitário de João Pessoa (UNIPÊ), Centro Universitário Braz Cubas e Universidade Positivo. Em conjunto as marcas são responsáveis por 6,0% do market share nacional do segmento EAD. Figura 26: áreas de atuação

Figura 27: distribuição dos polos EAD

Presencial EAD Fonte: Cruzeiro do Sul. Elaborado pela Eleven Financial Research.

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Fonte: Cruzeiro do Sul. Elaborado pela Eleven Financial Research.

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5-fev-21 A companhia também possui atuação no segmento de educação básica, por meio de cinco colégios localizados no estado de São Paulo, responsáveis pela formação de 4.033 alunos. Os cinco colégios oferecem desde a Educação Infantil até o Ensino Médio. Alguns colégios que estão localizados próximos às universidades da marca compartilham a estrutura, gerando maior sinergia para as operações.

Destaque financeiros Figura 28: receita líquida

Figura 29: lucro bruto e margem bruta 45,1%

24,7%

43,7% 17,4% 1.474

15,2%

42,2%

1.696 39,8%

1.255 874

2016R

1.006 348 2017R

41,7%

2018R

2019R

Receita Líquida

3T20 LTM

2016R

∆% a/a

765 644

523

424

2017R

2018R

Lucro Bruto

2019R

Margem bruta

Fonte: Cruzeiro do Sul. Elaborado pela Eleven Financial Research.

Fonte: Cruzeiro do Sul. Elaborado pela Eleven Financial Research.

Figura 30: EBITDA e margem EBITDA

Figura 31: lucro líquido e margem líquida 29,3%

19,0%

21,6%

24,2%

433

26,0% 441

303 166 2016R

8,7%

8,6%

76

87

2016R

2017R

3T20 LTM

9,4%

8,2%

118

121 (37)

217 2017R

2018R

2019R

EBITDA ajustado

3T20 LTM

Margem EBITDA

2018R

Lucro líquido

Fonte: Cruzeiro do Sul. Elaborado pela Eleven Financial Research.

2019R

-2,2% 3T20 LTM

Margem líquida

Fonte: Cruzeiro do Sul. Elaborado pela Eleven Financial Research.

Figura 32: endividamento¹ 2,6x

2,5x

1,8x

1,4x

1.096 0,8x

238

173

2016R

2017R Dívida líquida

792

2018R

774

2019R

3T20 LTM

Dívida líquida / EBITDA Ajustado

Fonte: Cruzeiro do Sul. Elaborado pela Eleven Financial Research. 1 Não considera passivo de arrendamento.

Estrutura Societária e Governança Corporativa O conselho de administração é formado por nove membros efetivos, sendo um presidente, cinco conselheiros e três conselheiros independentes, enquanto a diretoria estatutária é composta por três membros. Todos os membros foram eleitos pelo controlador e têm os seus mandatos válidos até 05/10/2022. ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | Este relatório tem distribuição permitida para os clientes de BR ADVISORS

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5-fev-21 Figura 33: formação do Conselho de Administração NOME Wolfgang Stephan Schwerdtle Hermes Ferreira Figueiredo Renato Padovese Débora Ferreira Figueiredo Fernando Padovese Vitor da Silva Alves Rodrigo Capelato Carlos Alberto Nogueira Pires da Silva Renato Russo

CARGO Presidente Conselheiro Conselheiro Conselheira Conselheiro Conselheiro Conselheiro Independente Conselheiro Independente Conselheira Independente

Fonte: companhia. Elaborado por Eleven Financial Research.

Figura 34: formação da diretoria estatutária NOME Hermes Ferreira Figueiredo Antônio Cavalcanti Júnior Fábio Ferreira Figueiredo

CARGO Diretor Presidente Diretor Financeiro e Administrativo Diretor de relações com investidores

Fonte: companhia. Elaborado por Eleven Financial Research.

Estimativas No top line projetamos uma taxa de crescimento composta (CAGR) para o período entre 2025-20e de cerca de 17%. Este crescimento é originado do aumento da base de alunos de 18% e somada a queda de 1% no ticket médio consolidado. Estimamos um crescimento acentuado da base de alunos EAD que representa mais de 60% da base do ensino superior em 2020e para 76% em 2025. Essa mudança na base de alunos pressiona o ticket médio da companhia, mas em contrapartida resulta em melhores margens. Nas informações disponibilizadas no prospecto da oferta não foram demonstradas métricas operacionais claras e históricas quanto à evasão, ingresso de alunos e número de formandos, o que dificultou a nossa análise. Projetamos então um crescimento da base de alunos e ticket médio com base nos históricos da companhia e de seus pares. Enxergamos um CAGR (2025-20e) para o EBITDA de 20%. Além da alavancagem operacional gerada pelos cursos EAD, também consideramos a redução das despesas gerais e administrativas advindas da captura de sinergia das aquisições realizadas em 2020 (Braz Cubas, Universidade Positivo e Faculdade Positivo de Londrina). Ainda afetando o EBTIDA, consideramos a PDD em patamares elevados em 2021 quando comparado ao histórico pré-pandemia, diluindo os efeitos positivos citados anteriormente. Com isso, nossa expectativa é que a margem EBITDA chegue a 28,8% em 2025 vinda de 24,9% em 2020e. Finalmente, para a margem líquida assumimos uma melhora gradual nos próximos anos, beneficiada principalmente pela alavancagem operacional e pela redução da alavancagem financeira, resultado dos recursos do IPO. Figura 35: resultados e estimativas (RS milhões)

Receita líquida ∆% RL Lucro bruto Margem bruta EBITDA ajustado Margem EBITDA Lucro líquido Margem líquida

2019R 1.474 17,4% 644 43,7% 433 29,3% 121 8,2%

2020E 1.769 20,0% 821 46,4% 440 24,9% -101 -5,7%

2021E 2.170 22,7% 985 45,4% 519 23,9% 41 1,9%

2022E 2.576 18,7% 1.147 44,5% 690 26,8% 114 4,4%

2023E 2.998 16,4% 1.315 43,9% 807 26,9% 183 6,1%

2024E 3.486 16,3% 1.511 43,3% 923 26,5% 319 9,2%

2025E 3.940 13,0% 1.743 44,2% 1.073 27,2% 415 10,5%

CAGR 25-20 17,4% 16,3% 19,6% n/a

Fonte: companhia e Eleven Financial Research.

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5-fev-21

Análise relativa e valuation Valuation Em nosso modelo de valuation utilizamos uma mescla entre um modelo tradicional de desconto de fluxo de caixa (DCF) e uma análise de múltiplo EV/EBITDA de saída buscando contemplar aquisições futuras, com pesos iguais. Para o DCF utilizamos uma taxa de desconto de 11,2% e um crescimento na perpetuidade de 4,5%, e para a análise de múltiplo utilizamos um múltiplo EV/EBITDA de 8,8x que é a média das empresas listadas. Chegamos, então, a um preço-alvo de R$ 26,00 2021Ye com múltiplo EV/EBITDA de 13,6x. Figura 36: crescimento médio entre 2020 e 2025

Figura 37: margem EBITDA (Ajustada) 50,0%

Ânima Educação¹

Com IFRS 16

Sem IFRS 16

40,0% 19,6% 17,4%

Cruzeiro do SUL

35,5% 27,2% 26,0% 25,3% 20,9%

30,0%

Yduqs

20,0%

Ser Educacional

10,0%

Cogna

0,0%

0,0%

10,0%

EBITDA ajustado

20,0%

30,0%

2017

40,0%

2018 2019 Ser Educacional

Ânima

Receita líquida

Cruzeiro do Sul

3T20 LTM YDUQS

Cogna

Fonte: companhias. Elaborado pela Eleven Financial Research.

Fonte: companhias. Elaborado pela Eleven Financial Research. ¹ considera a aquisição da Laureate.

Figura 38: comparativo de múltiplos do setor Companhia

EV/EBITDA

EV/Sales

2020e

2021e

2022e

2020e 2021e 2022e

2020e 2021e 2022e

-67,8x

169,1x

60,3x

18,1x

13,7x

10,8x

4,5x

3,3x

2,9x

Média

38,6x

21,2x

18,0x

17,3x

12,0x

9,9x

6,2x

4,6x

3,9x

Média doméstica

47,9x

21,1x

20,5x

13,3x

8,8x

7,4x

3,0x

2,5x

2,3x

94,5x

27,9x

18,4x

15,3x

8,0x

6,3x

3,6x

2,2x

1,9x

Cruzeiro do Sul

Ticker

CSED3

PE

Ânima

ANIM3

Cogna

COGN3

n/a

34,5x

18,9x

11,4x

9,4x

2,9x

2,9x

2,7x

Ser Educacional

SEER3

23,6x

19,4x

16,3x

7,6x

6,8x

5,9x

2,0x

1,8x

1,7x

YDUQS

YDUQ3

25,5x

15,9x

13,0x

11,7x

9,2x

7,9x

3,5x

3,1x

2,9x

29,4x

21,4x

15,5x

21,3x

15,1x

12,3x

9,3x

6,7x

5,5x

Média internacional¹

n/a

AFYA

AFYA US

29,8x

21,2x

16,9x

21,3x

15,1x

12,3x

9,3x

6,7x

5,5x

VITRU LTD

VTRU US

29,0x

21,6x

14,2x

n/a

n/a

n/a

n/a

n/a

n/a

Fonte: Bloomberg e Eleven Financial Research. ¹Pares nacionais listados na Nasdaq. *Múltiplos com base no fechamento do dia 29/01/2021.

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5-fev-21 A listagem da Afya nos Estados Unidos trouxe uma nova perspectiva de múltiplo para o setor, pois foi listada com 100% de prêmio para a média do setor em 2019 e atualmente está em 71%. Acreditamos na convergência de múltiplos das empresas listadas no Brasil para os padrões da Afya no médio prazo. Dito isto, no ponto médio da faixa indicativa e considerando nossas estimativas de EBITDA para 2021 chegamos em um EV/EBITDA de 13,7x para Cruzeiro do Sul, o que representa um prêmio de 56% sobre o múltiplo dos pares listados no Brasil, mas ainda com um desconto de 9% para o múltiplo da Afya.

Conclusão Gostamos da companhia, do modelo de negócio e da tradição que a Cruzeiro do Sul construiu ao longo de sua história, principalmente pelo seu papel de destaque em um setor tão importante para os brasileiros. A preocupação com a qualidade e ganho de escala é o que mais nos atrai na tese de investimento. Acreditamos que a oferta deverá ser bem-sucedida. As ações do setor sofreram em 2020 e por mais que o ambiente macroeconômico ainda seja desafiador, acreditamos que os M&As e capturas de sinergias contratadas devem movimentar o setor em 2021. Nosso preço-alvo de R$ 26,00 indica um upside de 59% no piso da faixa indicativa de R$ 16,40 e 33% de upside no teto da faixa de R$ 19,60. Recomendamos, assim, a entrada na oferta independente do ponto do intervalo de preço definido.

Glossário Benchmarking: é o processo de busca das melhores práticas de gestão de uma entidade em uma determinada indústria e que conduzem desempenho superior. Bookbuilding: processo de precificação da ação usado em ofertas públicas através da análise da demanda dos investidores institucionais. Breakdown: elementos que compõem a receita bruta. CAGR (Compound Annual Growth Rate): taxa de crescimento anual composta. CPC (Conceito Preliminar do Curso): avaliação dos cursos, em uma escala de 1 a 5. No cálculo são considerados o desempenho dos estudantes na prova do Enade, o corpo docente e percepção dos estudantes sobre seu processo formativo. EAD: considera ensino à distância e híbrido. Free Float: ações com livre negociação no mercado. IES: Instituição do ensino superior IGC (Índice Geral de Cursos): é o indicador que avalia a instituição, por meio de dos CPCs do último triênio do Enade. LTM (last twelve months): cálculos feitos com base nos 12 meses anteriores. Lock-up: período em que não se pode movimentar as ações. Market share: grau de participação de uma empresa no mercado. PDD: provisão para devedores duvidosos. Top line: primeiras linhas do resultado.

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5-fev-21 DISCLAIMER Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor. Nossos analistas elaboraram o presente relatório de forma independente, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização. Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Embora tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, a Eleven Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo. Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, a analista Mariana Ferraz declara-se inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores mobiliários, responsável principal por este relatório, declara: (i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma; (ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas a mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. Para mais informações consulte a Instrução CVM 598, de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários. Este relatório é destinado exclusivamente ao assinante da Eleven que o contratou. A sua reprodução ou distribuição não autorizada, sob qualquer forma, no todo ou em parte, implicará em sanções cíveis e criminais cabíveis, incluindo a obrigação de reparação de todas as perdas e danos causados, nos termos da Lei nº 9.610/98 e de outras aplicáveis.

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