25052020 - VG Research - Dividendos - RELATÓRIO ESPECIAL

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RELATÓRIO ESPECIAL Home » Relatórios » RELATÓRIO ESPECIAL  25/05/2020

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Resumo Neste relatório, comunicamos os motivos que nos levaram a revisar o valuation da Klabin (KLBN4), Marfrig (MRFG3), Vale (VALE3) e Movida (MOVI3).

Carteira de Dividendos Revisão do Valuation da Vale (VALE3) Estamos revisando o nosso valuation para a Vale considerando maior demanda chinesa por minério de ferro, aumento dos preços da commodity e menores custos de produção. Nossa última revisão do valuation da companhia considerava que a China seria bastante atingida pelo coronavírus, reduzindo o seu crescimento econômico e a sua demanda por minério de ferro. No entanto, dentre os países que sofreram os impactos do coronavírus, a China conseguiu se recuperar mais rapidamente. Ao mesmo tempo, estímulos econômicos do governo chinês e políticas duras de isolamento e contenção dos casos de infecção contribuirão para que o país tenha uma melhor retomada econômica que os demais países do globo. Nossa revisão anterior também considerou que, com o menor crescimento econômico mundial, o preço do minério de ferro sofreria uma forte queda. No entanto, observou-se uma rápida recuperação das suas cotações tão logo a ameaça do coronavírus na China foi reduzida. Uma segunda onda de infecção pode ainda ocorrer naquela região, preocupação esta que se estende também para a administração da Vale. Por outro lado, a forte reação do país à pandemia e a rápida recuperação do preço do minério de ferro deverão ser características constantes caso ocorram mais focos da doença no país. Ao mesmo tempo, a alta do dólar favorece as vendas da companhia.

Por fim, consideramos também a redução dos custos de produção como um fator que justifique a revisão do valuation da Vale. Os custos de produção no 1T20 foram influenciados pela menor diluição dos custos fixos em razão de paralizações na produção, custos de manutenção e demurrage (sobrestadia) mais altos por conta das chuvas no Norte. O custo C1 de finos de minério de ferro (custo de produção da mina até o porto) encerrou o 1T20 em US$16,2/tonelada. Como informado em teleconferência de resultados, os custos de produção devem permanecer em patamares constantes no 2T20, mas podem cair abaixo de US$14,0/tonelada a partir do 2S20 em razão da redução do custo de frete e menos despesas extraordinárias. Os riscos desta tese de investimento são uma segunda onda de infecções de coronavírus na China (maior consumidor de minério de ferro da Vale), rompimento de outras barragens e possíveis casos de coronavírus entre os funcionários das minas de produção da Vale.

Revisão do Valuation da Klabin (KLBN4) Estamos revisando nossas estimativas na Klabin devido à melhora de rentabilidade da companhia nos últimos trimestres e algumas mudanças que julgamos estruturais na nossa tese de investimento. Alguns pilares positivos da tese da Klabin são a exposição à moeda estrangeira, pouca elasticidade em relação à economia doméstica e uma melhora no ambiente de preços de celulose no curto prazo. O ambiente de demanda resiliente, principalmente nos produtos de tissue/fluff, com a recuperação na demanda dos países asiáticos, poderá ocasionar em uma mudança estrutural nos hábitos de higiene dos consumidores, podendo gerar ainda mais rentabilidade para a Klabin. A Klabin concluiu em abril a implementação do aumento de US$20/tonelada para os preços de celulose na China. A empresa acredita que ainda tenha capacidade de incrementar em US$10/tonelada em maio. A Klabin também deve se beneficiar do dólar mais forte. Além disso, a geração de caixa é mais sensível à alta do câmbio do que a Suzano, devido à ausência de uma política de hedge cambial. A Klabin aguarda ainda aprovação do CADE em relação a sua aquisição das caixas de papelão da IP e dos ativos de papel para embalagem no Brasil até meados de abril. Vale destacar que a Klabin espera capturar

49% das sinergias do acordo até 2021 e 100% até 2022. Essas aquisições ainda não incluímos em nosso modelo.

Carteira de Valor Revisão do Valuation da Marfrig (MRFG3) Estamos revisando nossas estimativas na Marfrig incorporando o resultado dos últimos dois trimestres que vieram acima do esperado no lado operacional e na eficiência da gestão do capital de giro. A Marfrig reverteu mais R$940 milhões em operações de capital de giro, melhorando assim o fluxo de caixa da companhia. Essa melhora gradual de alocação de capital não estava inicialmente em nossas estimativas, abrindo assim precedente para uma revisão mais otimista na tese de investimento. Outro ponto que contribuiu para uma visão otimista sobre a companhia foi o desempenho de vendas na Operação América do Norte, principalmente pela elevação dos spreads bovinos que contribuíram para a expansão de margem e evolução do volume.  Em conjunto, as exportações para a China registraram um aumento de 106%, refletindo um melhor posicionamento da Marfrig na região para atender à crescente demanda asiática. Na América do Sul, a desvalorização de 18,2% do real frente ao dólar (R$4,46 no 1T20 vs R$ 3,77 no 1T19) impulsionou a receita líquida da companhia no período. Acreditamos que o patamar do dólar deverá continuar bem mais alto do que foi visualizado em 2019. Por fim, acreditamos que a Marfrig está dando passos importantes para melhorar sua transparência e reduzir os riscos da tese de investimento. A geração de caixa ainda é forte e deve se manter ao longo de 2020, se o momento positivo no mercado de carne bovina se mantiver. Vemos com bons olhos a estratégia da Marfrig de pagamento de dívidas com custos mais elevados, melhorando assim a estrutura de capital da companhia. Entendemos que os spreads bovinos no mercado americano deverão continuar fortes, mas esse é um ponto de risco na tese. Uma provável recessão americana acima das nossas expectativas impactaria nossas estimativas e a Marfrig seria a companhia de alimentos mais afetada na cobertura setorial.

Carteira de Small Caps Revisão do Valuation da Movida (MOVI3) Estamos revisando o nosso valuation para a Movida considerando fatores adicionais como o receio da população em utilizar aplicativos de transporte individual, o nível de isolamento social e a depreciação do valor dos carros seminovos comercializados pela companhia. Primeiramente, descobrimos que o poder de contágio do coronavírus é ainda maior do que o esperado desde a última revisão no valuation da companhia. O vírus pode permanecer em algumas superfícies por até 72 horas, contribuindo para a sua proliferação. Deste modo, a população se mostra com maior receio de utilizar aplicativos de transporte individual (ex. Uber), visto que o fluxo de pessoas que utilizaram o veículo pode trazer riscos adicionais de infecção para os passageiros. O receio da população em utilizar aplicativos de transporte individual foi refletido na devolução de boa parte dos carros locados por motoristas de aplicativo. A Movida realizou impairment nas suas contas a receber no valor de R$50,0 milhões, para absorver o impacto de um possível aumento no nível de inadimplência dos seus clientes. Segundo, a manutenção das políticas de isolamento social e a popularização do home office contribuem para uma menor demanda de veículos no curto prazo, o que espera-se que tenha maior impacto nos resultados da Movida até o final do ano de 2020. Por fim, com o aumento do nível de desemprego e perda na renda da população, a compra de veículos tornou-se um item não essencial para muitos brasileiros. Neste caso, o reflexo da baixa demanda de veículos é refletido nas vendas de seminovos da companhia. A Movida reconheceu uma perda por desvalorização de R$193 milhões na sua frota de veículos à venda e em operação, sinalizando uma queda no seu valor de mercado e possíveis dificuldades para renovarem a frota. Ademais, a companhia possui um perfil de dívida alongado e tomou medidas adicionais para se preparar para os possíveis efeitos da crise do novo coronavirus. Entre as medidas tomadas, destacam-se alterações de prazos, captações e negociações em andamento, tendo sido movimentados mais de R$584 milhões em passivos, tornando a situação financeira da Movida mais confortável para enfrentar este período de crise.

Disclaimer Este relatório de investimentos tem o objetivo de fornecer recomendações de aplicações para os clientes da VG RESEARCH.  Salientamos que as decisões de compra, venda ou manutenção dos títulos e valores mobiliários contidos nas carteiras são de responsabilidade do investidor. Nossas projeções são realizadas por meio da utilização de informações públicas sobre a empresa-alvo do relatório, seu setor de atuação e o ambiente de abrangência dos seus negócios. Apesar de realizarmos os maiores esforços para a elaboração das análises, não podemos assegurar a ocorrência dos resultados previstos em razão da incerteza inerente ao mercado de capitais. A carteira é produzida de forma tempestiva, de modo que informações relevantes sobre as empresas podem alterar nossas projeções iniciais. Sendo assim, é possível que as projeções realizadas nesta data possam ser alteradas posteriormente. Informamos que alguns membros da VG RESEARCH possuem investimentos em determinadas empresas de nossa carteira, sendo cumpridos os prazos de negociação dos títulos e valores mobiliários da empresa-alvo constantes na Instrução CVM nº 598/2018. Salientamos ainda a imparcialidade e a independência das recomendações emitidas aos nossos clientes, em relação aos interesses próprios, de clientes ou de terceiros (corretoras, bancos, empresas listadas, fundos, etc), conforme disposto no Art.16 da Instrução CVM nº 598/2018. Os relatórios de recomendação de ações e demais ativos mobiliários são enviados à APIMEC conforme estabelecido no Art. 23 da Instrução CVM nº 598/2018 e os mesmos ficarão arquivados durante o período de 5 anos. A VG RESEARCH tem a ciência e vem desenvolvendo com prioridade regras, procedimentos e controles internos de forma a observar e respeitar o efetivo cumprimento do Inciso I do Art.16 da Instrução CVM nº 598/2018. Por fim, advertimos os usuários deste relatório que as informações expostas são destinadas aos clientes da VG RESEARCH, não sendo permitida sua reprodução, cópia ou distribuição, de maneira total ou parcial e qualquer que seja o seu propósito, sem o prévio consentimento da nossa empresa. A não observância deste quesito poderá acarretar na imputação do responsável em processo civil.

Carlos André Marinho Vieira Analista de Valores Mobiliários CNPI nº EM 1268