31052020 - Dica de Hoje - Análise-do-RBR-Properties-RBRP11

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O Fundo RBR Properties é um fundo híbrido gerido pela RBR Asset Management, cobra taxa de gestão mais taxa de administração, um total de 1,18% ao ano sobre o patrimônio líquido, além de 20% de taxa de performance sobre o que exceder o IPCA + Yield do IMA-B5. Na imagem abaixo, retirada do site da Anbima, vemos que o yield atual do IMA-B5 é de 2,88%, ou seja, a taxa de performance, hoje, será paga se o Fundo ultrapassar um rendimento pífio de IPCA + 2,88%.

Fonte: Anbima

O Fundo encerrou uma grande emissão de R$ 480 milhões no dia 26/12/2019 e passou a ter mais negociações no mercado secundário. Antes dessa quarta emissão, o Fundo tinha 201 cotistas (em 29/11/2019) e agora, em 30/04/2020, possui 18.348 cotistas. A emissão foi realizada pelo preço final de R$ 87,45, sendo R$ 84,00 por cota para o caixa do Fundo e R$ 3,45 pagos em custos da emissão. O valor é bem próximo ao valor do patrimônio atual por cota, de R$ 83,74. O patrimônio líquido atual do Fundo é de R$ 716 milhões, e ele ainda possui R$ 182 milhões em caixa (somando fundos de liquidez imediata, LCI e CRI), mas possui uma obrigação a pagar de R$ 29,4 milhões por aquisição de imóveis. Ou seja, grande parte do valor captado já foi alocado, o que facilita a nossa análise.

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A cota atual está sendo negociada em torno de R$ 77,00 a R$ 78,00, e veremos nas próximas páginas se o preço atual é justo ou não (você pode ver um resumo na tabela na página anterior, à direita). O Fundo RBRP11 possui quatro estratégias diferentes em seu repertório, sendo que a estratégia Core poderá ter no futuro até 100% do patrimônio do Fundo. As outras são posições que sempre serão menores, conforme observamos na imagem abaixo.

Fonte: Relatório Gerencial 1T2020

Como vemos, a estratégia Core está em 60% do capital, enquanto o caixa está em 30%, o que mostra que parte desses recursos serão alocados posteriormente, parte nessa estratégia Core e provavelmente parte na estratégia Tática. Vamos entender agora cada uma das estratégias, começando de baixo para cima. ●

A estratégia de Desenvolvimento/Retrofit atualmente tem perto de 0% de alocação, R$ 3,5 milhões, referente ao prédio RBR Desenvolvimento Comercial. Recentemente o Fundo também realizou o retrofit do Ed. Amauri, que hoje encontra-se com 79% de ocupação. O desenvolvimento funciona como uma forma de arbitragem dentro da economia real, em que o Fundo iria construir abaixo do valor de mercado para vender o imóvel posteriormente.

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Caixa – Valor que fica em reserva para que o Fundo possa aproveitar as oportunidades nas outras três estratégias. Hoje em dia, quanto maior o valor em caixa, pior para o cotista. A Renda Fixa rende o valor do CDI, é tributada e, se descontarmos as taxas de administração, de gestão e de performance, é possível que não sobre nada para os cotistas. Representa 30% do Fundo e deve se reduzir nos próximos meses.

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A estratégia Tática busca arbitragens no mercado de FIIs – ou seja, trata-se de um percentual para funcionar como um fundo de fundos. Esta parte é que sustenta a razão da cobrança da taxa de performance do Fundo todo. Falaremos com mais detalhes abaixo. Representa hoje menos de 10% do Fundo.

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Estratégia Core – Investimentos de mais longo prazo, via imóveis físicos, aos quais o Fundo se refere como “tijolo”, ou via FIIs. A diferença destes FIIs para aqueles da estratégia Tática é a visão de mais longo prazo e de sócio do projeto como um todo. Também falaremos dos investimentos mais para frente, em detalhes. Representa hoje 60% do total do Fundo.

A Estratégia Tática  A estratégia Tática encerrou o mês de abril de 2020 com R$ 50 milhões em investimentos nos FIIs abaixo.

Relatório Gerencial RBRP11 – Abril 2020

Vemos, no gráfico, que as arbitragens avaliadas pela gestão são próximas àquelas sobre as quais nós estamos comentando há algumas semanas. Fundos de shoppings e fundos de recebíveis estão entre os principais. E dentre os fundos de recebíveis existe uma preferência clara por aqueles que possuem recebíveis indexados aos índices de inflação, como o KNIP11 e o BARI11. Essa estratégia é importante para o Fundo e tem trazido muito ganho de capital nos últimos meses.

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A Estratégia Core  Essa é a estratégia mais importante do Fundo e demanda uma atenção mais especial no nosso relatório por dois motivos: ●

Ela representa a maior parte dos ativos do Fundo;

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Ela foi a mais afetada devido à COVID-19.

Vamos, primeiro, falar dos ativos que o Fundo possui e depois falamos dos impactos da COVID-19. O RBRP11 tem hoje um portfólio com 12 imóveis físicos, sendo 6 edifícios comerciais, 2 instituições de ensino e 4 galpões logísticos. Nessa parte da estratégia ele se parece com o Fundo HGRE11, por exemplo. Entre os escritórios, quatro deles encontram-se em São Paulo e dois no Rio de Janeiro. Três desses imóveis foram comprados após dezembro de 2019, ou seja, foram adquiridos com dinheiro dessa última emissão. ●

O Edifício Delta Plaza, com ABL de 3.856 m​2​, possui 11% de vacância e tem valor de avaliação de R$ 57,3 milhões. O imóvel fica nas imediações da esquina da Paulista com a Brigadeiro Luís Antônio (não confundir com Brigadeiro Faria Lima). São R$ 14.859,00 por m​2​, nessa avaliação realizada em dezembro de 2019.

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O Edifício Venezuela, no Rio de Janeiro, possui ABL de 4.488 m​2​, não possui vacância, e valor de avaliação de R$ 40,4 milhões – cerca de R$ 9.000,00 por m​2​.

Posso dizer que não é um dos melhores pontos do Rio de Janeiro. Fez parte do projeto do ex-prefeito Eduardo Paes de revitalização da área do Porto Maravilha, mas essa região ainda não vingou desde 2013, devido à grave crise que assolou todo o país – e com mais intensidade o Rio de Janeiro, que perdeu receitas importantes provenientes dos royalties do petróleo. ●

Centro Empresarial Mario Garnero, que possui 726 m​2 na Avenida Brigadeiro Faria Lima, tem vacância de 100% e foi adquirido por R$ 8,6 milhões da Companhia de Seguros Aliança da Bahia (empresa listada código CSAB3 e CSAB4). Veja que o Fundo aproveitou para adquirir os conjuntos 61, 62, 63 e 64 de um imóvel muito bem localizado. Conjuntos totalmente vagos mas por um preço de aquisição de R$ 11.571,00 por m​2​.

Aí fica a pergunta: melhor pagar R$ 15.000,00 a R$ 20.000,00 por m​2 ​na época de euforia com todos os imóveis locados ou se posicionar nas melhores regiões a preços bem menores agora? Esse foi o nosso racional de recomendação do FLMA11 no início do mês.

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Quanto às duas instituições de ensino, uma está locada para a Anima Educação e a outra para a Somos, que faz parte do grupo Kroton/Cogna. São aquisições mais antigas, de outubro de 2019 e de março de 2018 respectivamente. E, finalmente, chegamos aos galpões logísticos. Foram adquiridos quatro galpões, sendo três deles em São Paulo (dois em Hortolândia e um em Itapevi) e um no Rio de Janeiro (Resende/RJ), todos eles locados. O valor total despendido nas aquisições foi de R$ 248,69 milhões, em uma ABL total de 98.860 m​2​. Média de R$ 2.500,00 por m​2​. Os imóveis estão locados para grupos fortes como a Volkswagen, IBM, Trisoft e FCA. Todos os contratos são típicos. Cabe ressaltar, no entanto, que as posições acima, referentes ao portfólio logístico, foram adquiridas via RBR Logístico, o Fundo RBRL11. Ou seja, na verdade, foi uma aquisição de FII que possui os imóveis acima. Os valores citados são o portfólio total do RBR Logístico, sendo que o Fundo possui uma participação menor. No relatório gerencial do RBRL11, foi paga uma distribuição de rendimentos de R$ 1,37 milhões, enquanto a parte do RBRL11 no RBRP11 foi de R$ 472,1 mil. Ou seja, o RBRP11 possui em torno de 34,5% do Fundo RBRL11. A estratégia Core consolidada possui a seguinte receita na composição do portfólio:

Fonte: Relatório Gerencial RBRP11

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É interessante observar que os galpões representam 51% das receitas do Fundo. Todos os galpões possuem contratos típicos e são corrigidos pelo IGP-M, segundo o relatório gerencial do RBRL11. O Fundo possui 23% de contratos atípicos, que provavelmente são das instituições de ensino. Dificilmente vemos escritórios assinando contratos atípicos. Escritórios não costumam ter necessidade de se manter em um determinado local, como galpões ou universidades. Um ponto negativo, na minha visão, para o RBRP11, são os vencimentos dos contratos de aluguel que têm uma predominância agora, em 2021. 36,2% dos contratos vencem no ano que vem. Normalmente eu não veria problemas, porque os aluguéis podem ser renovados, mas, em se tratando de um momento como o atual, em que haverá muitas inadimplências, vacâncias e oferta de imóveis no segundo semestre de 2020 e em 2021, precisamos tomar cuidado. Eu tenho dado preferência nas minhas recomendações por contratos atípicos e longos. Ao menos até o cenário ficar menos nebuloso. Na melhor das hipóteses, haverá redução dos valores dos aluguéis e manutenção da vacância. Com relação ao impacto do COVID-19, o Fundo informou que: “Em abril, recebemos 90,6% das locações previstas, sendo que 8,6% foi postergado com base em negociações ocorridas e 0,8% foi inadimplência. Nossa linha de negociação foi aceitar a postergação parcial de recebimentos, mas contando com a reposição dos aluguéis já acordada em um fluxo de caixa, sendo que a maior parte será devolvida ao longo de 2020.” Caso o lockdown permaneça por um tempo demasiadamente longo, veremos aumento dessa inadimplência ou maiores diferimentos de aluguéis, o que pode impactar nos rendimentos do Fundo, assim como ocorrerá nos outros FIIs que possuam contratos mais fracos. Considerando o Fundo como um todo, podemos observar a divisão dos recursos conforme imagem a seguir. Vocês verão que já está incluído o investimento no RBRL11 como Fundos Imobiliários. Pelos números abaixo, vemos que os ativos imobiliários são os principais investimentos do RBRP11 e que o Fundo ainda possui 24,4% em caixa, que pode melhorar os resultados.

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Fonte: Relatório Gerencial RBRP11

O Fundo não tem conseguido entregar os rendimentos que havia prometido, ou ao menos que havia projetado no prospecto de distribuição de cotas. O Fundo esperava entregar R$ 0,50 por mês, mas até o momento entregou R$ 0,37 e R$ 0,40 nos dois últimos meses.

Fonte: Relatório Gerencial RBRP11

A expectativa era de pagar R$ 6,00 por ano em juros simples ou R$ 6,17 por ano com reinvestimentos, o que daria 7,10% ao ano de Guidance. No valor atual pago, de R$ 0,40, o valor composto com reinvestimentos anual seria de R$ 4,91 – no preço atual de R$ 77,00 por cota, teríamos um yield de 6,38%. O valor acima certamente não compensa todos os riscos que já foram mencionados aqui e as altas taxas cobradas. O que precisamos calcular é se a alocação do caixa fará com que o Fundo alcance os R$ 0,50 por mês, que, no valor de hoje, de R$ 77,00, representaria um yield de 8,01%. Seriam 3,86% acima do prêmio do título da NTNB 2035. Supondo a alocação dos recursos nos próximos meses sendo uma parte em imóveis Core e a outra parte em imóveis táticos. Cerca de 80% a 85% na estratégia Core e cerca de 15% a 20% na estratégia Tática. Vou aumentar um pouco a vacância do Fundo também (que pode ser pensado como inadimplência). www.dicadehoje7.com​

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Considero compra de imóveis com cap rate de 8,3% com o dinheiro em caixa e/ou FIIs que paguem isso de rendimento. Como podemos ver na imagem ao lado, o rendimento por cota deve se reduzir e permanecer baixo, mesmo com o Fundo trazendo resultado de ganhos de capital sobre a compra e venda de FIIs. Com uma estimativa conservadora de ganho de R$ 1,2 milhão em média por mês, o rendimento por cota alcançaria cerca de R$ 0,31, o que representa hoje apenas 0,40% ao mês. Um valor muito baixo se comparado aos pares. Supondo que o Fundo mantenha os R$ 319 milhões atuais em fundos imobiliários, sendo cerca de R$ 240 milhões procurando arbitragem, seria um ganho de 0,5% ao ano sobre o valor dos FIIs. Dobrando esse ganho para R$ 2,4 milhões, o rendimento alcançaria R$ 0,42 por mês, o que seria aceitável. Nem sempre é fácil fazer 1% ao mês com compra e venda de FIIs. O que me chamou atenção na DRE apresentada é que as taxas cobradas pelo Fundo em fevereiro/2020, março/2020 e abril/2020, giram entre R$ 98.000,00 e R$ 121.000,00 por mês. Mas, se calcularmos 1,18% do patrimônio líquido atual do Fundo, de R$ 716 milhões, alcançamos uma taxa anual de R$ 8,45 milhões, ou pouco mais de R$ 700 mil por mês. No ​informe mensal aparece que no passivo do Fundo há uma taxa de administração a pagar de R$ 2,4 milhões, que seria essa diferença do semestre atual. Então, pesquisei com a minha equipe e fui informado que o RBRP11 tem o compromisso de distribuir R$ 0,50 por mês durante o primeiro ano, caso contrário eles abrem mão da taxa de gestão. Logo, o valor que vem sendo cobrado é apenas referente aos 0,18% da taxa de administração. Como nossa precificação é baseada nas projeções futuras, com os dados atuais não recomendamos compra. Recomendação de compra a partir de R$ 66,00.

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Realizamos a subscrição das cotas do OUJP11 a R$ 99,45 cada. O dinheiro que tínhamos disponível até o dia 27/05/2020 nos permitiu adquirir 54 cotas das 60 possíveis. Dessa forma, passaremos a ter 137 cotas quando os recibos forem convertidos em cotas. OUJP11 ficou com um percentual próximo a 16% na carteira, quando o recomendado é apenas 10%. No futuro, com o mercado mais favorável para as cotas de OUJP11, provavelmente realizaremos uma pequena venda parcial para ajustar esses valores. OUJP11 – O Fundo OUJP11 anunciou o encerramento do período de direito de preferência. Durante o período da preferência foram subscritas 134.116 cotas, sobrando 1.275.262 cotas a serem subscritas ainda. Isso significa que cada cota subscrita no direito de preferência dará direito a subscrever 9,59528 novas cotas. Isso quer dizer que se você subscreveu 54 cotas, como nós fizemos aqui na carteira, agora você tem direito a subscrever 518 cotas adicionais. Nós não realizaremos essa subscrição de sobras porque já ultrapassamos o percentual, mas, se você estiver no início da sua carteira e ainda tiver um percentual abaixo de 10% e realizou a subscrição do direito de preferência, eu recomendo que realize a subscrição de sobras.

Obs.: Subscrição de sobras só é possível para os cotistas que realizaram a subscrição durante o direito de preferência!! RBED11​ – Dúvidas. Uns cinco ou seis assinantes me disseram que estão com medo de investir no RBED11 por causa da saúde financeira da Cogna (COGN3). A gente precisa separar duas questões fundamentais. Para sermos acionistas da Cogna, precisamos que a empresa gere lucros constantes e crescentes para que o valor da sua ação suba. Nós, aqui, não precisamos que a ação da Cogna suba, a gente precisa que ela pague os aluguéis em dia no futuro como ela vem pagando. Para a Cogna continuar pagando, ela não precisa ter lucros, não precisa nem mesmo gerar caixa por vários anos, ela apenas necessita de crédito. O melhor exemplo é a BRF. A empresa gigante de proteína animal que foi formada pela fusão das marcas Sadia e Perdigão. Passou três anos com prejuízos constantes e crescentes, de 2016 a 2018. Estava com dificuldades para rolar suas dívidas pelas regras restritivas de covenants, mas não deixou de pagar o aluguel do imóvel do SDIL11 em nenhuma ocasião.

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Para o acionista foi muito ruim, e a situação da companhia ainda não é fácil, mas para o cotista do SDIL11 não mudou nada. O que eu quero dizer é que o que o credor precisa avaliar em uma empresa é diferente do que um acionista precisa avaliar em uma companhia, ok. Lembre-se também de que os contratos são atípicos, de longo prazo e que essas universidades são importantes nos locais onde estão. Em última instância, se fosse necessária a via judicial, o Grupo Cogna teria condições de pagar a multa de todos os aluguéis até o final do contrato. Vejo mais risco ao ficar exposto ao cenário atual com outros FIIs de curto prazo que ficar exposto à Cogna. Último dia do mês, a maior parte dos nossos fundos pagam rendimentos. Vamos ver aqueles que já os anunciaram. LVBI11 – O Fundo informou rendimento de R$ 0,60 por cota. A data ex será segunda-feira, dia 01/06/2020, e o pagamento será efetuado dia 05/06/2020. OUJP11 – Distribuição de R$ 0,63 por cota. Pagamento em 15/06/2020. Data ex no dia 01/06/2020. RBED11 – Novamente R$ 1,00 por cota. Data ex-rendimentos já no dia 01/06/2020, e pagamento em 15/06/2020. MALL11 – Rendimento de R$ 0,11 por cota. O Fundo ainda vem sendo afetado pelo fechamento dos shoppings durante o período da COVID-19. O pagamento será realizado em 12/06/2020. Data ex também na segunda-feira, dia 01/06/2020. TGAR11 – Divulgou um rendimento surpreendente de R$ 1,25 por cota. O dinheiro da última emissão foi sendo alocado, e o rendimento está crescendo como esperávamos. Pagamento em 08/06/2020. As cotas negociam ex-rendimentos dia 01/06/2020. RBVA11 – Rendimento de R$ 0,85 por cota. Após a incorporação do SAAG11, mesmo com a vacância do imóvel que era locado ao NOBU, o Fundo conseguiu aumentar o rendimento. Data de pagamento em 15/06/2020. Assim como os outros, já abre na segunda-feira ex-dividendos. GGRC11 – Informou que a AETHRA entrou na Justiça requerendo o não pagamento dos aluguéis de abril, maio, junho e julho de 2020. O pedido foi negado em primeira instância, mas foi deferido em segunda instância. O Fundo não poderá cobrar multa nem juros, e esse aluguel será diluído ao longo do ano de 2021.

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Sinceramente, considero um problema grande para a jurisprudência com relação a contratos atípicos no Brasil e com a evolução do mercado de FIIs. Ao menos existe o reconhecimento por parte do juiz da obrigação de pagamento do contrato de sales & leaseback. Cada mês não pago representa impacto de R$ 0,11 por cota nas distribuições – em torno de R$ 700 mil por mês de receita imobiliária.

Abraços. E bons investimentos.

 

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Disclosure  Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário. Declaro que eu possuo cotas do Fundo analisado. Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões aqui expressas estão sujeitas a mudanças por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro que podem ou não ocorrer. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou de outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter bom senso). Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação, e serão arquivadas por 5 anos conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião pessoal e foram elaboradas de forma independente. Declaro ainda que possuo as cotas dos Fundos GGRC11, IRDM11, TGAR11, LVBI11, XPML11, MALL11 e OUJP11 contidos neste relatório. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento na Instrução ICVM 598/18.

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